信貸超新星
世界就這麼結束……
不是一聲轟鳴，而是一陣嗚咽。
──T.S.艾略特
經濟學家海曼．明斯基（Hyman Minsky）是少數明白的人。根據明斯基提
出的複雜經濟模型，信貸膨脹最終將走向他所稱的「龐茲型融資」（Ponzi
finance）。明斯基認為，信貸體系中最初的放貸金額較低，較能自我持續，
他稱之為「對沖型融資」（Hedge finance）。然後人們將愈來愈大膽，更積
極利用槓桿，進入「投機型融資」（Speculative finance）模式，需要更多
信貸來償還到期的舊債。最後，光是為了支付愈來愈沉重的利息費用，就
需要額外的信貸，此時就進入最後的「龐茲型融資」，而這將導致通膨加速。
明斯基的理論是在接近半個世紀前，1971 年美元與黃金脫鉤，震撼世界後
不久發展出來的。它基本上是一種「週期性受控模型」（cyclically contained
model），承認會有衰退，而體系中的槓桿降低之後便會復甦。那是當年的
情況。他可能無法想像，自 1970 年代起，美國的信貸膨脹情況會是如此誇
張（如圖 1 顯示，其他成熟市場的情況也類似）。雖然這數十年來有週期性
去槓桿現象，但去槓桿的情況總是很溫和，甚至連 1979-81 年的沃爾克年
代也不例外。明斯基在 1970 年代初擬定其理論時，美國的信貸餘額**為 3
兆美元。目前美國信貸餘額已達 56 兆美元，而且還正不斷增加。這已成為葛 洛 斯 投 資 展 望
一頭需要不斷增加燃料的怪獸，一顆不斷膨脹、但也開始自我消耗的超新
星。每 1 元的新信貸，產生的熱似乎愈來愈少。在 1980 年代，4 元的新信
貸可以產生 1 元的實質國內生產毛額（GDP）。過去十年，10 元的新信貸
才能產生同樣效果；自 2006 年以來，甚至需要 20 元。明斯基的龐茲型融
資到了 2013 年，愈來愈傾向服務債權人與市場投機客，而不是實體經濟。
一如宇宙，這種「信貸新常態」有熵的特質，新信貸產生的「熱」或實質
成長如今一年比一年少：經濟實質成長率現在只有 2%，遠低於過去 50 年
的 3.5%，未來甚至可能更低。
當可投資的資產風險太高、報酬太少時，倒數計時便開始了。
